Sciencemag.cz
Doporučujeme
Může mít firma zápornou hodnotu?
Možný způsob, jak ověřit, zda jsou ceny „správné“, je použít důležitý princip, který patří k jádru teorie efektivních trhů, zákon jedné ceny.
Tento zákon říká, že na efektivním trhu se totéž aktivum nemůže současně prodávat za dvě rozdílné ceny. Kdyby k něčemu takovému došlo, znamenalo by to okamžitou příležitost k arbitráži, tedy k sérii obchodů zaručujících bezrizikový zisk. Představte si, že se zlato bude v New Yorku prodávat za 1000 dolarů za trojskou unci a v Londýně za 1010 dolarů. Člověk by mohl v New Yorku nakupovat kontrakty na zlato a v Londýně je prodávat, a pokud by tomu nebránily vysoké transakční náklady, mohl by vydělávat tak dlouho, dokud by se obě ceny nesjednotily. Je spousta chytrých obchodníků, kteří neustále vyhlížejí, jestli se někde zákon jedné ceny neporušil, což zaručuje, že by měl platit, téměř přesně a bez prodlevy. Najít jeho porušení by znamenalo zasáhnout ústřední premisu teorie efektivních trhů.
…
Hlavní náplň činnosti 3Com bylo zasíťovávání počítačů pomocí technologie Ethernet, ale při jedné fúzi firma navíc získala společnost Palm, výrobce PDA počítačů Palm Pilot, které tehdy byly opravdu v kurzu. V létě roku 1999, kdy to vypadalo, že se hodnota akcií každé pořádné firmy ze Silicon Valley každý měsíc či dva zdvojnásobí, se na 3Com zapomínalo a cena jejích akcií stagnovala. Vedení 3Com rozjelo akční plán na zvýšení cen akcií firmy, jehož součástí byl i prodej podílu v Palm. Druhého března 2000 nabídla 3Com zlomek svého podílu v Palm veřejnosti. Při této transakci, označované ve finančním světě jako vyčlenění části vlastního kapitálu k obchodování, 3Com prodala v první veřejné nabídce asi 4 % svého podílu v Palm, asi 1 % prodala jednomu konsorciu firem a zbylých 95 % akcií si ponechala.
Už samotný tento krok by měl zastáncům teorie efektivních trhů dělat vrásky.
Jaký je rozdíl mezi tím, jestli Palm patří pod 3Com nebo vystupuje samostatně? Jestli jsou ceny „správné“, pak by se rozdělením firmy na dvě neměla její hodnota zvýšit, pokud ovšem mateřská společnost, v tomto případě 3Com, nedělala při správě Palm něco špatně, co by této divizi bránilo v rozletu. Vedení 3Com pochopitelně netvrdilo, že se Palm zbavuje, aby se dceřiná firma mohla vymanit ze špatného řízení mateřskou společností. Místo toho manažeři 3Com naznačovali, že Palm jako samostatná firma nějak zázračně získá vyšší hodnotu, než když byla součástí mateřské společnosti. Nepochybně doufali, že jako samostatná firma bude Palm spíše zařazována mezi tehdejší sexy technologické společnosti jako eBay, AOL či Amazon. Propagátor teorie efektivních trhů by byl vůči takovémuto kroku skeptický. Kdyby na trhu vystupovali pouze ekoni, hodnota 3Com by se rovnala hodnotě Palm plus zbytku 3Com a jejich rozdělení by na celkovou hodnotu celého podniku nemělo žádný vliv.
Jenže ekoni očividně ceny akcií technologických firem koncem 90. let neřídili.
Jakkoli se to může zdát nepochopitelné, vyčlenění akcií Palm podle všeho zafungovalo. Když byl 13. prosince 1999 plán oddělit Palm od zbytku společnosti zveřejněn, prodávala se 3Com za cenu okolo 40 dolarů za akcii, když se však 1. března 2000 uskutečnila první veřejná nabídka akcií Palm, cena akcií 3Com už mezitím vystoupala na více než 100 dolarů za akcii. To je na tak „náročný“ krok, jako byla přeměna Palm na samostatnou firmu, docela slušný výnos! To nejbizarnější však mělo teprve přijít.
Vydělení Palm mělo fungovat tak, že se investorům zvnějšku zpočátku prodá pouze 5 % akcií Palm. Zbytek akcií si ponechá 3Com. Pak, po několika měsících, získá každý akcionář 3Com 1,5 akcie Palm. A zde vstupuje do hry zákon jedné ceny. Jakmile se počáteční akcie Palm prodaly a začaly se obchodovat, měli akcionáři 3Com v zásadě dvě oddělené investice. V každé jednotlivé akcii 3Com bylo obsaženo 1,5 akcie Palm plus podíl na zbylých částech 3Com, který se ve finanční literatuře označuje jako „zbytková hodnota“ 3Com. V racionálním světě by se cena akcie 3Com rovnala hodnotě zbytku společnosti plus jedenapůlnásobku ceny Palm.
Investiční bankéři, kteří akcie Palm připravovali k prodeji při první veřejné nabídce, museli stanovit, jakou cenu si za ně budou účtovat. S tím, jak se vzrušení z první veřejné nabídky neustále stupňovalo, cenu neustále navyšovali, až se nakonec dostali na 38 dolarů za akcii, ale když se Palm začala obchodovat, cena vyskočila a obchodní den zakončila na hodnotě lehce přes 95 dolarů. No tedy! Skutečně to vypadalo, že investory vyhlídka na samostatnou společnost Palm přivádí pořádně do varu.
Co by se tedy mělo stát s cenou 3Com? Pojďme si to spočítat. Každá akcie 3Com nyní zahrnovala 1,5 akcie Palm, a když 95 dolarů vynásobíte 1,5, vyjde vám asi 143 dolarů. I ostatní složky 3Com navíc byly ziskové, takže musíte dojít k závěru, že cena akcií 3Com vyskočí minimálně na 143 dolarů a pravděpodobně ještě o kus výš. Ve skutečnosti však během onoho dne cena 3Com klesla a uzavřela obchodování na hodnotě 82 dolarů. To znamená, že si trh zbytkové hodnoty 3Com cenil na minus 61 dolarů na akcii, což celkem činí minus 23 miliard dolarů!
Ano, čtete správně. Akciový trh říkal, že zbytek firmy 3Com, ziskové společnosti, má hodnotu minus 23 miliard dolarů.
Ve světě financí existuje jeden základní princip, ještě základnější než zákon jedné ceny, a sice že cena podílu ve firmě nemůže nikdy být záporná. Když budete chtít, můžete své akcie vyhodit a akcionáři mají omezené ručení, takže absolutní minimum, na něž cena podílu ve firmě může klesnout, je nula. Žádná firma nemůže mít hodnotu minus 100 dolarů, tím méně pak minus 23 miliard dolarů. Přesně to však trh tvrdil.
Podívejme se na to z jiné strany. Představte si, že ekon bude mít zájem investovat do Palm. Mohl by zaplatit 95 dolarů a koupit si jednu akcii Palm, nebo může zaplatit 82 dolarů a dostat jednu akcii 3Com, obsahující 1,5 akcie Palm plus podíl v 3Com. To asi nebude moc těžké rozhodování! Proč si kupovat Palm přímo, když můžu získat větší podíl za méně peněz tím, že nakoupím 3Com a ještě přitom zdarma získám podíl v jiné firmě?
Šlo o kolosální porušení zákona jedné ceny. Dokonce tak kolosální, že se mu dostalo široké publicity i v neodborném tisku. A přesto zůstala hodnota zbytku 3Com záporná ještě několik měsíců.
Jak se to mohlo stát? Aby se objevilo a přetrvalo porušení zákona jedné ceny, je zapotřebí dvou ingrediencí. Jednak potřebujete určité množství investorů s nevysvětlitelnou touhou vlastnit čistou, neposkvrněnou verzi Palm a ne tu zprzněnou dalšími penězi a podílem v ziskové společnosti. Jinak řečeno, potřebujete obchodníky-šumaře neboli Summersovy PITOMCE. A všimněte si, že i když si někteří lidé koupí podíl v Palm s vědomím, že je předražený, protože doufají, že ho později za předraženou cenu nějakému pitomci prodají – tak pořád potřebujete nějaké ty pitomce, aby to celé fungovalo.
Druhou nutnou podmínkou výskytu takovéhoto jevu je skutečnost, že „smart money“ investorům musí něco bránit v tom, aby ceny nasměrovali tam, kde mají být. Čistě „rozumný“ investor si místo Palm prostě koupí 3Com. Opravdový ekon však půjde ještě o krok dál. Chytrým obchodem v této situaci je koupit podhodnocené akcie 3Com a uskutečnit krátký prodej odpovídajího počtu akcií Palm (tj. vypůjčit si 1,5 akcie na každou akcii 3Com a prodat je). Po dokončení obchodu investor akciemi Palm, které získal spolu s 3Com, splatí svou půjčku a zůstane mu zisk ve výši ceny, za niž se 3Com prodává jako samostatná firma. To je obchod, na němž nelze tratit. Proč se o něj tedy nesnažili všichni, když se o tom tak obecně vědělo? Potíž byla v tom, že při první veřejné nabídce bylo prodáno tak málo akcií Palm, že se nedostávalo na všechny, kdo si je chtěli půjčit – nabídka akcií k půjčení nedokázala uspokojit poptávku od lidí, kteří si je chtěli vypůjčit ke krátkému prodeji. Vinou toho nemohli „smart money“ investoři dovést poměr cen Palm a 3Com k racionální rovnováze, kde by cena 3Com představovala minimálně jedenapůlnásobek ceny Palm.
Tento text je úryvkem z knihy:
Richard Thaler: Neočekávané chování – Příběh behaviorální ekonomie
Argo a Dokořán 2017
O knize na stránkách vydavatele
